上下驱动均不足

　　鉴于一季度经济开局良好、关税政策对基本面的影响尚未明确，市场对后续增量政策力度的预期不高。中性情景为加快现有政策落地、加快特别国债等政府债发行节奏，以及围绕“两新”及民生加快财政支出。

　　中债在4月3日、4月7日大幅走强后，转为高位震荡。从现券收益率来看，10年期国债活跃券收益率在本周前3个交易日运行于1.645%~1.665%，30年期国债活跃券收益率运行于1.8660%~1.8995%。在期货市场上，10年期、30年期、5年期、2年期国债期货主力合约本周前3个交易日累计跌幅分别为0.21%、0.27%、0.19%和0.07%。

　　美国关税政策反复

　　当地时间22日，美国总统特朗普谈及关税问题时表示，“各种因素导致（对华关税）累加到了145%，它不应该这么高”，对中国商品征收的高关税将“大幅下降”，但不会降为零。同时，他无意解雇美联储主席鲍威尔，这带动市场风险偏好边际回暖。

　　近期，WTO及IMF先后更新经济展望，下调了经济增长及贸易增长预测。4月16日，WTO发布《全球贸易展望和统计》，称受当前政策环境影响，2025年全球货物贸易额预计同比下降0.2%，较此前预期减少3个百分点。报告同时表示，如果全球贸易政策的不确定性进一步上升，那么全球货物贸易额最高将下降1.5%。此外，预计2025年全球经济增速为2.2%，比此前预期下降0.6个百分点。4月22日，IMF发布《世界经济展望报告》。受美国关税政策急剧变化以及由此带来的高度政策不确定性影响，报告将2025年全球经济增速预期下调0.5个百分点，同时将全球贸易增速预期下调1.5个百分点。

　　往后看，关税谈判不确定性仍然较大，其将成为二、三季度的事件驱动因素，对市场风险偏好变化产生双向影响。

　　货币政策边际变化预计不大

　　自4月2日美国宣布“对等关税”政策后，市场迅速上调国内货币政策宽松预期，进而带动国债收益率运行区间下移。近期政策增量信号有限，市场认为货币政策调整的边际变化不大，焦点在于央行关键操作时点。

　　?4月21日，LPR报价维持不变，符合市场预期。一方面，一季度经济数据开局良好，贸易争端对我国出口及经济基本面的影响有待时间和数据检验，在当前时点，前瞻性降息的必要性不高；另一方面，息差及汇率的内外部压力仍较大，对货币政策进一步宽松形成制约。

　　同日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年一季度例会。会议明确，普通型人身保险产品预定利率研究值下调至2.13%，较今年1月发布的研究值2.34%下降21个基点。保险负债端利率下调也为存款利率的进一步下调提供了想象空间。

　　4月25日将迎来MLF续作，尽管MLF利率的政策利率色彩已淡化，但市场仍关注MLF中标利率和投放量，以明确其能否缓解机构资金压力及净息差压力。

　　综合来看，短期降息概率较小，触发因素包括美联储降息或关税超预期变化等。随着政府债供给的增加，央行大概率通过降准及公开市场操作净投放来维护流动性。

　　后市关注重点

　　美国关税政策反复，中美贸易争端尚无定论。国内政策应对对债市的影响取决于货币与财政的发力节奏和方向，需关注4月重要会议释放的信号。鉴于一季度经济开局良好、关税政策对基本面的滞后影响尚未明确，市场对后续增量政策力度的预期不高。中性情景为加快现有政策落地、加快特别国债等政府债发行节奏，以及围绕“两新”及民生加快财政支出。但若会议对股市及地产有超预期的更高定位和新提法，则可能提振市场风险偏好，在股债“跷跷板”效应下，债市将承压。

　　总体分析，现阶段，债市上下驱动因素均不足，关注4月重要会议以及基本面数据。操作上，建议波段交易，且重点关注30年期国债期货品种。（作者单位：广州期货）